中国直销和资本市场（三）——股票市场下的中国直销市场

    前言：
     
    我在《中国直销与资本市场（二）——资本并购下的中国直销市场》中曾提到，包括《直销法》在内的直销五法的出台，和同期颁布并实施的新《公司法》和新《证券法》的实施，使得中国直销市场在《直销法》对直销业进行严格监管的同时，由新《公司法》和新《证券法》提供了参与中国直销市场的新的渠道，并在事实上启动了在中国直销市场上进行市场化并购交易的几乎所有的内容：程序与工具、包括竞争性并购（敌意并购）、选择性要约收购、股权融资收购、高收益债券创造、公司回购及管理者收购等。产业发展到高级阶段就是资本化，所以，想在未来切入中国直销市场的内外资企业，在争夺抢牌的同时，也必须考虑到使用股票市场等资本手段。 
    
    股票市场下的中国直销市场
     
    一、中国直销市场上的上市公司
    
    （一）直销公司的上市萌动
    
    直销市场上，直销商经营的是以直销公司为基础的人际网络事业，而直销公司经营的则是在其无数忠实的产品使用者和经营者（直销商）基础上的企业。现今在国内主流直销公司中担任高管或创始人的职业经理人们，大多都经历过十年左右或是更长时间直销经历，往往体验过直销刚进入中国时的混乱和投机，有过在直销市场上大起大落、大出大没、大扬大隐的经身体会，恰好也正经历了90年代初期和中期的股票市场的狂热，更是刻骨铭心地旁观了90年代末和新千年的网络科技股的狂飙，加上改革开放的市场经济熏陶，心目中下意识地会把直销企业定位于：成立（赚小钱）——发展（赚中钱）——上市（赚大钱）的三步曲道路。诸多公司的OPP都会提到“炒股机会错过了、网络机会错过了，千万不要错过直销赚钱机会”和在制度里面描述到在A股、H股、NASDAQ、NYSE上市等远景，都是直销公司的上市萌动的现实反映。天狮李金元在NASDAQ反向收购SGKA，并成功在NYSE转板的事实，也进一步激发了直销企业上市的步子。笔者也曾掰着手指数：中国概念+直销概念+加盟连锁概念+保健概念，可以上市的中国直销公司值得炒作的概念还真不少。
    
    直销企业的发展和上市和传统企业一样，都是不断经营和积累的过程，而并非一夜暴富的神话，不妨以在业界以稳健经营著称的Herbalife（康宝莱）公司的经营史为借鉴：
    
    1980年，Herbalife（康宝莱）公司在美国成立，产品是以大豆蛋白为主要原料的混合饮料冲剂。
    
    1982年康宝莱公司开始在加拿大销售。　 
    
    1983年康宝莱公司开发出系列保健品。　 
    
    1985年康宝莱公司成立科学顾问委员会。　 
    
    1986年康宝莱产品已经在全球5个国家销售，公司同年在NASDAQ上市。　 
    
    1989年公司全球销售额超过1亿美元，康宝莱在10多个国家销售产品。　 
    
    1992年康宝莱产品遍及全球20多个国家，全球销售达4亿美元。　 
    
    1996年康宝莱全球销售超过10亿美元，公司网址开通。 
    
    1997年公司创始人马克．休斯获得当年洛杉矶企业家奖。　 
    
    2002年康宝莱产品在全球58个国家和地区进行销售，全球数以百万计的顾客每天使用康宝莱产品，公司年销售额达到20亿美元，成为全球保健行业的佼佼者。　 
    
    2003年康宝莱的营业额突破十八亿美元，业务遍及全球五十八个国家并持续上升。随着位于加州大学洛杉矶分校（UCLA）的马克·休斯细胞及分子营养学研究中心的正式启用，康宝莱的科学及医学咨询委员可继续秉承其优质、安全、注重科研及发展的承诺，不断推出更多突破性的产品。　 
    
    2004年康宝莱在NYSE（纽约证券交易所）上市，股票代码HLF。　 
    
    2005年康宝莱成立25周年。
    
    事实证明，一个稳健经营的优质直销公司，是一步一个脚印走出来的。
    
    （二）中国直销市场的上市公司
        
    现今中国直销市场上主流的直销公司大致可以分为三类：（1）外资直销公司。大多实力雄厚，经过市场考验，几乎均是上市公司；（2）内资原创直销公司。大多初创时即定位于直销公司，实力有强有弱，多为希望在发展壮大后，寻求上市；（3）内资转型直销公司。主要是受益于《直销法》的颁布，在近一两年向直销渠道进行转型，主要多为上市公司的子公司或兄弟公司。具体名单及相关情况列举如下：
    
    表一：中国直销市场的上市公司统计表
    
    备注：
    1、 NYSE：New York Stock Exchange，纽约证交所；
    2、 NASDAQ：National Association of Securities Dealers Automated 
    Quotations，美国纳斯达克证券所；
    3、 OTC BB：Over-The-Counter Bulletin Board，场外交易公告牌，NASDAQ的副板；
    4、 AMEX：American Stock Exchange，全美证券交易所
    
    二、上市直销公司的辨析
    
    在中国人的眼中，上市公司似乎总是比非上市公司多层光环，不少直销公司在做宣传文案的时候，也大打“上市公司牌”，刻意以上市公司的身份强调自身公司的实力强大和资金能力强大，不少直销商也经常拿上市直销公司的股票走势图进行对比，拿邓白氏公司Dun & Bradstreet的评级争论。这种判断方法是否是完全科学和客观？
     
    （一）上市直销公司≠大牌直销公司
    
    从上表中，我们可以很清晰地发现，不少国内外大牌直销公司的名字，并没有出现在统计表格中，海外直销公司如： Amway US（美国安利公司，世界最大直销公司美国总部）、Chlitina（克丽缇娜，台湾本土最大直销公司），国内知名直销公司如：NewEra（新时代，中国最大的“红顶”直销公司）、Guarana（瓜拿纳，1996年41家合法传销公司之一），其中最有特色的当属来自瑞典的欧洲第一大直销公司Oriflame（欧瑞莲），在不同国家先上市后退市再上市，反映了规范运作的资本市场的务实和选择：
    
    1982 年，欧瑞莲在伦敦股票交易所上市，然后，东欧国家的开放使欧瑞莲在短短十年内增长了八倍，进入高速成长期。1998年，新兴市场遭遇了全球经济危机的重创，其中以俄罗斯尤为严重，间接导致了Oriflame（欧瑞莲）的销售量和利润的下滑，市场的不确定性使其股票的价格和流通性受到了影响。欧瑞莲在俄罗斯进行全球业务重组，为调解公司理念与股东利益之间的矛盾，1999年，Oriflame（欧瑞莲）与 Industri Kapital投资公司完成了公司的负债收购，使欧瑞莲退出伦敦股票交易所，重新成为一家私有公司，以便进行接下来的一系列重大改革。为了提高公司业绩、改善财务状况，Oriflame（欧瑞莲）实施了以产品、产品目录及分销为重点的许多关键性战略，其中包括于2001 年和 2003 年并购在印度新德里和瑞典斯德哥尔摩的生产工厂等，业绩稳步上升。2004年春，Oriflame（欧瑞莲）在瑞典斯德哥尔摩股票交易所挂牌上市，股票代号为 ORI-SDB。同年，Oriflame（欧瑞莲）正式进入中国，在华事业全面启动。 
    
    所以，上市直销公司≠大牌直销公司。一方面，大牌直销公司并非都有上市需求。特别对于有几十年历史的老牌直销公司，在多年的市场考验之后，已发展到较大较稳定的规模，凭借自身实力可以获得多种非上市的资金来源。而且在资金相对充分的情况下，并非都需要走上市途径，尽管上市公司可以获得更多的资金融通渠道，但作为公众公司需要承担的股东业绩回报、信息披露义务、公开市场评级也是许多公司所不愿意主动面对的。另一方面，上市直销公司往往是因为有较强的融资需求而主动上市，尤其以在NASDAQ或是OTC.BB市场或是国内的中小板市场的上市公司，由于其上市门槛相对较低，上市的直销公司或其母公司往往还处在企业的发展阶段，不稳定性很大，所以，投资风险依然存在。
    
    （二）上市直销公司≠优质直销公司
    
    直销公司上市是为了谋求更大的发展，但能上市的直销公司并不一定可以长久经营下去，若是经常发生高层变更或是公司整体股权变更，将给市场带来很大的负面作用。直销商如果跟定了这样的直销公司，风险系数将很大。
    
    这里以Unicity（立新世纪）为例。荷兰Royal Numico（皇家纽米克）于2000年第二季度买下Rexall Showcase International（雷氏）和Enrich International（英富奇），成立号称世界第一大直销公司Unicity（立新世纪）——“全球最大营养保健产品制造商（Forbes杂志2000年排名）；全球营养产品销量冠军，年营业额达45亿美元；全球营养保健产品市场占有率达27.5%；获Dun & Bradstreet（邓白氏商业资料公司）给予5A+1最高评级”，一时风光，无人出其右；而在2003年，因为业绩和管理方面的问题，Royal Numico（皇家纽米克）以2.5亿美元将Rexall（雷氏）卖给了NBTY, Inc.（NASDAQ代码：NBTY），同时，Unicity（立新世纪）的两个高管Paulo和Aaron通过MBO，把Unicity（立新世纪）从荷兰Royal Numico（皇家纽米克）剥离出来，已完成不是当初的“全球营养销量冠军，全球第一瓶综合维他命的研发者，获得邓白氏商业资料公司给予的5A-1，拥有全球最大的营养产品研发中心和400位以上专职产品研究及开发的科学家等”。管理层的不稳定导致经销商大量彷徨和离开，MBO后的扭亏效果不甚明显。而在中国市场，又发生了立新世纪开除大中华首位皇家钻石何肇伦的事件，在中国市场人心大失。此外，2003年7月23日以来，Dun & Bradstreet（邓白氏）在Unicity（立新世纪）“拒绝提供财务信息”的情况下对Unicity（立新世纪）作出的报告评级一直为1R4，为Dun & Bradstreet（邓白氏）的最低评分，MBO之初预定的2004年上市计划，也一拖再拖直到现在也未能实现而今。
    
    所以，上市直销公司≠优质直销公司。大多数直销商选择直销公司往往是处于信息弱势，上市公司往往成为选择的重要标准。而实际上，上市的直销公司也有经营情况发生变化的时候，但直销业里行规有“坏消息向上传，老师解决；好消息往下传，伙伴分享”，以净化团队气氛；从反面而言，则容易加剧信息不对称，使得先进入的直销商往往会将公司的任何不利变化进行美化后向下发布，基层根本不了解高层动荡变化，反而为了已被粉饰的宣传文案痴迷万分。所以，类似资本市场上的Moody（穆迪）、Standard & Poor（标准普尔）和Fitch（菲奇）公司等世界上最大的信用评级公司、商业市场上的Dun & Bradstreet（邓白氏）等世界上最大的全球性信用评估机构，出具的第三方评级资料就具有非常重要的参考价值。
     
    （三）上市直销公司≠信息披露充分公司
    
    从资本市场角度，如果一家公司上市成为公众公司，需要履行许多非上市公司所不需要进行的信息披露义务，许多重要财务数据必须公开。像上面提到的第三方评级机构就是通过这些信息披露资料进行独立财务研究，进而提供行业参考评级资料。如果有上市公司存在财务问题或是存在恶意圈钱行为，往往不会主动或是及时进行充分的信息披露，即使批露出来也会露出马脚，一旦被曝光，则会极大影响投资者的选择，造成极大的投资风险。
    
    相应地，在国内直销市场，也不乏此类风险程度很高的涉足直销领域的公司。根据深沪两市公开的历年财务报表数据，笔者选择了威尔科技（002016）——与直销公司珠海华威同为珠海威尔集团的子公司——作为研究对象。2004年6月23日，广东威尔医学科技股份有限公司在深交所发行2500万股A股，发行价格：7.50元/股，7月28日正式上市，这是中小板第16只股。10月26日，威尔科技（002016）就向广大投资者发布了一份不同寻常的致歉公告：“本公司于2004年7月在未经董事会批准，事前未向深圳证券交易所咨询，事后也未向深圳证券交易所报告并公告的情况下，以募集资金3104万元归还银行贷款。本公司上述行为违反了深圳证券交易所《股票上市规则》的规定。本公司及相关责任人董事长周曙光和董事会秘书周先玉由此受到深圳证券交易所给予的内部通报批评，其处分记入中小企业板块上市公司诚信档案。”
    
    事实上，威尔科技（002016）上市首次募集的资金17737.83万元于6月29日到账后，7月即挪用募集资金3104万元归还银行贷款。相当于近五分之一的募集资金不见踪影，如此重大的变故，未经董事会批准，事前未向深圳证券交易所咨询，事后也未向深圳证券交易所报告，直到受到深圳证券交易所追究，威尔科技（002016）才在10月12日召开第二届董事会第七次会议对挪用募集资金予以追认。公司未及时对外披露信息，违背了招股说明书承诺，违反了募集资金管理和信息披露的有关规定，严重挑战监管。
    
    事实上，对其近年重要财务数据进行分析，可以知道每股收益、每股现金含量、长期负债、净利润等指标在最近三年，均在下降。尤其以每股现金含量指标（经营活动产生的每股现金含量＝经营活动产生的现金流量净额÷总股本，是反映企业的现金流情况的重要指标），上市前给出的财务指标近三年均为正值：0.22元、0.24元、0.19元，以满足股票上市发行条件；但2004年6月23日股票一经发行，立刻转为负值，-0.101元、-0.1157元、0.2758元、-0.5085元、-0.8737元、-1.1059元，其中唯一转阳的0.2758元正是由于挪用募集资金3104万元归还银行贷款等挪用募集资金粉饰的结果，在财务舞弊伎俩被暴光后，以-0.5085元、-0.8737元、-1.1059元三个季报数据，快速下坠，企业明显现金流贫乏。净利润指标的变化，也是如此，可类比分析出同样的恶化结论。在2005年11月8日重大事项公告中，可以查到：“G威尔（002016）于2005年11月7日收到戴法奎的书面辞职报告，戴法奎因身体原因请求辞去其所担任的该公司财务总监职务。”
    
    表二：威尔科技（002016）2001-2005年财务数据
    
    （资料来源：威尔科技公开财务资料）
    
    直销公司珠海华威与威尔科技（002016）实际控制人相同，公司治理结构尚不完善，而且从威尔科技（002016）恶意挪用资金可以知道，母公司威尔集团在股市上恶意圈钱的意图非常明显。如果一家直销公司高度关联的上市公司的财务数据都如此脆弱，现金流匮乏，经常面临资本市场的压力，那么，缺乏商业诚信的母公司能向直销公司投入多大的精力和财力，来支持直销公司的成长？而且，在8000万注册资本和2000万保证金的门槛下，母公司又能够如何能够拿出大笔真金白银，去寻求顺利拿到直销牌照？寄希望于现金流匮乏的上市公司威尔科技（002016）再度圈钱么？糟糕的财务数据使得其再次挑战监管部门的机会都不大。我想就珠海华威直销事宜，与一个在华威起盘阶段就介入其中，并且开拓了几个省份市场的直销朋友交流时，对得到讳莫如深的态度，并以已介入另一家直销公司为由，告知不便谈起。
    上市直销公司≠信息披露充分公司，而在中国股市退出机制不发达，企业诚信体系尚不完善的情况下，一个无法做到充分信息披露的上市公司只会带给资本市场严重伤害，如果涉及到直销市场，则又可以借“上市公司”的金字招牌带给直销商多大的欺骗感，又能带给直销市场多大的冲击？所以，笔者在此建议，希望在《直销企业信息报备、披露管理办法》中对直销企业的重要财务数据进行披露要求，有利于对直销企业进行合理规范管理。
    
    三、上市公司的直销梦想
    
    由于近年来医药市场和保健品市场竞争激烈，加上从去年4月份开始，在9月份明确的二十二种常用药品降价政策，多种产品降价成风，许多医药企业利润率降低，所以，在去年《直销法》颁布前后，不少国内医药大腕都准备在直销市场上发力。
    
    比如哈药集团（600664）。近年来，抗生素的大幅降价让医药行业大腕哈药集团（600664）元气大伤。一位接近哈药集团（600664）的医药行业研究员称，该公司主业目前正步入中老年期，选择做直销将是一个大的转型。哈药集团（600664）资金实力雄厚，同时又在营销市场长袖善舞，对直销领域的介入可以寻求在营销领域的新的突破，有望成为新的利润增长点。
    
    作为一项重要营销转型和突破，哈药集团（600664）已专门召开董事会，全票通过涉足直销业的方案——“申请直销业务”的议案。根据该议案，哈药集团（600664）将筹划1亿元到2亿元的投资额，设立一个专做直销的子公司，正式操作直销事宜，待国家有关部门批准后，公司将向工商管理部门申请办理经营范围变更手续。
    
    在上市公司中，类似哈药集团（600664）从利润角度出发，计划进行战略调整的公司不在少数，下面是对深沪两市A股医药板块中的74家股票的收入和收益统计数据：
    
    表三：深沪上市医药公司经营情况表
    （截止至2005年9月30日）
    
    从“表三：深沪上市医药公司经营情况表”中的统计数据，结合“表一：中国直销市场的上市公司统计表”可以知道，深沪股市中现在已传出过有直销意向的医药上市公司，在去年大多每股收益不高；而在这些公司的季报或最近公告中，大多都出现经营压力增大，利润率下降，发布预亏警示，甚至出现亏损现象。所以上市公司通过直销模式寻求新的发展，提高利润水平，显得特别迫切。上市医药公司如何走好转型路，实现传统直销两条腿走好路，我们拟将在《中国直销和资本市场（四）——宏观政策下的中国直销市场》进行剖析。
    
    参考文献：
    
    1、《直销管理条例》、《禁止传销条例》、《直销企业保证金存缴、使用管理办法》、《直销企业信息报备、披露管理办法》、《直销员业务培训管理办法》
    2、《直销第四波》，王睿，知识经济杂志社，2005年10月
    3、《中国直销和资本市场（一）——资本约束下的中国直销市场》，王睿，《中国直销》，2006年第1期
    4、《中国直销和资本市场（二）——资本并购下的中国直销市场》，王睿，《中国直销》，2006年第2期
    5、《立新世纪中国生存实录》，田家居，《中国直销》，2006年第2期
    6、《四通回购债券获益3000万 发展直销健康产品》，林启健，《香港商报》，2006年1月19日
    7、《涉足直销业哈药董事会全票通过》，郭艾琳，《第一财经日报》，2005年10月24日 
    8、《威尔科技的三大疑团》，吴鹍，《新经济导刊》，2004年第12期
    9、《中美信用制度建设比较》，陈文玲，《中国经济时报》，2002年9月7日
    10、《健康元的资本谋局》，陈赋斌，中证网，2005年5月16 日
    11、《回顾2005：政策困局下的中国医药业》，王擎，《中国经济时报》，2005年12月17日
    12、《红茶馆：泰达系的金融帝国》，国泰君安，《国泰君安分析报告》，2006年2月20日
    13、欧瑞莲中文官方网站：http://www.oriflame.com.cn
    14、康宝莱中文官方网站：http://www.herbalife.cn
    15、招商证券牛网网站：http://www.newone.com.cn
    
    本文相关资料及提醒事宜：
    
    本文唯一授权《中国直销》杂志（有编辑权）于2006年第3期以杂志形式刊发，刊发地址http://uprich.com/show_art.asp?art=598；
    
    同时，本文于作者的三个个人BLOG：http://byg.blogms.com和http://kings55.atmlm.cn、http://www.dsblog.net/blog/index.php?blogId=6036同步发布，见原发地址：
    ①http://byg.blogms.com/blog/CommList.aspx?TempleCode=1000000055&BlogLogCode=1001120981
    ②http://kings55.atmlm.cn/archives/2006/3754.shtml③http://www.dsblog.net/blog/index.php?op=ViewArticle&articleId=456&blogId=6036
    
    作者：点石成金
    完稿日期：2006年2月22日
    E-mail：kings55@126.com
    MSN：kings55@hotmail.com
    QQ：2134180
    Tel：13517269608
    
    版权所有，不得侵犯，转载请注明出处！
    同行勿抄，面斥不雅！